В то время как повышение процентных ставок, инициируемое центральными банками по всему миру, доминирует в заголовках СМИ, посвященных финансовым рынкам, есть еще одно событие, которое может иметь серьезные последствия для все более хрупкой финансовой системы.

За последние недели Федеральная резервная система (ФРС) активизировала программу сокращение своего баланса — он достиг за предыдущие годы политики «количественного смягчения» (quantitative easing — QE) суммы в 9 трлн долларов — в рамках процесса, получившего название «количественного ужесточения» (quantitative tightening — QT). ФРС умножила вдвое темпы продаж своих облигаций, сокращая свой портфолио казначейских облигаций на 60 миллиардов долларов в месяц, а свои запасы ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, — на 35 миллиардов долларов ежемесячно.

Сворачивание политики «количественного смягчения» (QE) — ФРС закачала более 8 триллионов долларов в финансовую систему после глобального финансового кризиса 2008 года, — вызывает опасения в некоторых кругах: такая продажа активов, хотя и небольшая по отношению к общим резервам ФРС, может иметь серьезные последствия.

Теперь вместо покупок государственного и ипотечного долга ФРС станет его продавцом. Такая распродажа может привести к серьезным последствиям для ликвидности, а ФРС больше не будет выступать в качестве подпорки.

Хотя на это в значительной степени смотрят как на прошедший этап, кризис марта 2020 года, когда в начале пандемии финансовые рынки замерли, а ФРС вмешалась, поддержав все сферы финансовой системы, является иллюстрацией того, что может произойти, если случится внезапный шок.

Обозреватель газеты Wall Street Journal Джеймс Макинтош указал на некоторые проблемы, поднятые наступлением периода QT, в недавней статье, озаглавленной «Другой сценарий конца света, нависший над рынками».

Макинтош процитировал комментарии Алекса Леннарда, директора по инвестициям лондонской фирмы по управлению капиталом Ruffer LLP, который предупредил о возможных последствиях QT. Леннард сказал: «Это одновременно зажимает в клещи акции и облигации» и может стать «событием такого рода, о котором вы рассказываете своим внукам».

Еще в июне анализ, проведенный крупнейшей фирмой по управлению инвестициями Bridgewater, указал на то, что она назвала расширяющейся «дырой ликвидности», которая, по ее предположению, может охватить большинство финансовых активов.

Анализ фирмы Bridgewater говорит: «ФРС перешла от масштабного “количественного смягчения” в ответ на шок от COVID к ужесточению в два раза большими темпами, чем в ходе прошлых эпизодов. Действия ФРС самым непосредственным образом создают эту дыру ликвидности на рынке облигаций». И эта дыра угрожает расшириться, потому что в то же самое время, когда ФРС переходит к продаже облигаций, банки также превращаются из покупателей в продавцов.

Анализ отмечает, что за последнее десятилетие финансовые активы сильно утратили связь с экономикой из-за «массового печатания денег» и фискальных стимулов в ответ на COVID. Воодушевленные этими мерами, корпорации в то же время сократили затраты на рабочую силу, «что привело к резкому росту прибыли. К настоящему моменту мы отменили лишь небольшую часть этой работы [печатание денег]».

ФРС впервые попыталась сократить свои активы в 2017 году. Тогдашний председатель ФРС Джанет Йеллен заявила, что это не вызовет проблем и будет похоже на «скучную картину того, как сохнут краски» (like watching paint dry). Сначала казалось, что так оно и есть, но к концу 2018 года фондовый рынок резко упал в ответ на повышение процентных ставок и замечания недавно назначенного председателя ФРС Джерома Пауэлла о том, что сокращение баланса центрального банка на 50 миллиардов долларов в месяц происходит «автоматически».

Пауэлл быстро изменил курс и инициировал снижение процентных ставок в середине 2019 года. Но проблемы с ликвидностью возникли в сентябре, когда ночной (в часы, когда биржа закрыта) рынок кредитования, имеющий решающее значение для функционирования финансовой системы, застопорился, и ФРС пришлось вмешаться.

В прошлом месяце в подкасте Financial Times (FT) журналистка Кэти Мартин заявила, что портфельные менеджеры инвестиционных фирм понятия не имеют о влиянии QT.

«Мы не знаем, будет ли это полным крушением. Мы не знаем, пройдет ли это абсолютно нормально. Мы не знаем, будет ли это где-то посередине. Мы не знаем, взбесятся ли рынки, передумают ли центральные банки… изменят ли свое мнение и попросят нас дать больше послаблений, — сказала Мартин. — Они абсолютно не знают, как это будет происходить», — продолжила она.

Инвесторы, с которыми она беседовала, опасались «какого-то несчастного случая на рынке казначейских облигаций» в условиях, когда «макроэкономические силы тянут рынок в разные стороны. Просто не удивляйтесь, если в какой-то момент это все всплывет вверх пузом» [то есть сдохнет].

Неопределенность и возможность серьезного кризиса усугубляет тот факт, что переход к более высоким процентным ставкам и политике QT осуществляется в условиях быстрой трансформации экономических условий в сравнении с теми, которые преобладали в течение последних нескольких десятилетий. Эта трансформация была ускорена пандемией COVID и возглавляемой США войной НАТО против России на Украине.

Правительства по всему миру увеличивают военные расходы. Значение войны было подчеркнуто в недавней записке для клиентов, написанной аналитиком Credit Suisse Золтаном Пожаром. Газета FT процитировала его мнение, что, независимо от того, идет ли речь про «горячую» войну или экономическую войну, война означает инфляцию.

По его словам, война опрокинула экономическую парадигму, сложившуюся в течение последних десятилетий.

Пожар пишет: «Китай очень разбогател, производя дешевые вещи… Россия очень разбогатела, продавая дешевый газ в Европу, а Германия очень разбогатела, продавая дорогие товары, произведенные с помощью дешевого газа». Он отметил, что производство добавленной стоимости в Германии на сумму 2 триллиона долларов зависело от российского газа на сумму в 20 миллиардов долларов.

Что касается США, то они «очень разбогатели, проводя “количественное смягчение”. Но лицензия на “количественное смягчение” была выдана режимом “низкой инфляции”, который обеспечивался дешевым экспортом из России и Китая».

Все эти условия сейчас очень быстро меняются. Это отражается на финансовых рынках: процентные ставки по государственному долгу США растут по мере распродажи облигаций. Примечательно, что кривая доходности перевернулась вверх ногами: процентная ставка по двухлетним облигациям составляет около 3,5 процента, а по 10-летним — около 3,3 процента. При «нормальных» условиях происходит обратное. Инверсия кривой доходности считается предвестником рецессии.

Резкий рост доллара США в результате повышения процентных ставок ФРС, которое, как ожидается, повысится еще на 75 базисных пунктов, когда ее директивный орган соберется позже в этом месяце, подрывает валютные рынки. Евро упал ниже уровня паритета с долларом США, фунт стерлинг никогда не был таким слабым, за исключением короткого периода в 1980-х годах, когда он упал с 1,4 к доллару США в середине 2021 года до 1,15, а японская иена находится на 24-летнем минимуме.

В то же время правительства Швеции и Финляндии выделили десятки миллиардов долларов на предоставление кредитов трейдерам на газовом рынке, чтобы те не пострадали от кризиса ликвидности, который перекинется на банковскую систему.

Никто не может точно предсказать, что произойдет, но все указывает на то, что складываются условия для еще одного финансового кризиса, который последует вслед за кризисами 2008 года и марта 2020 года.