La edición actual de The Economist, una de las principales revistas financieras del mundo, lleva un titular extraordinario.

Plantea la pregunta: '¿Se ha roto el mercado de activos más importante del mundo?'.

El artículo trata de los importantes problemas del mercado del Tesoro estadounidense, de 25 billones de dólares, donde se compra y vende deuda pública, y que constituye la base fundamental de todo el sistema financiero mundial.

Esos problemas han aflorado en una serie de crisis en los últimos años. En 2019 se produjeron turbulencias en el mercado de repos, en el que los titulares de activos financieros los utilizan como garantía para obtener efectivo a corto plazo, a veces de un día para otro, como parte de sus operaciones diarias.

Los tipos de interés en estas transacciones normalmente rutinarias, que engrasan los engranajes del sistema financiero, subieron a niveles sin precedentes, hasta el 10% en un momento dado, antes de que la Reserva Federal interviniera para estabilizar la situación.

Luego vino la congelación del mercado en marzo de 2020, al comienzo de la pandemia, cuando, en la llamada 'carrera por el efectivo', no se pudieron encontrar compradores de deuda pública estadounidense, supuestamente el activo financiero más seguro del mundo, durante varios días.

La Reserva Federal intervino inyectando $4 billones en el sistema financiero, en un momento dado se dijo que gastaba un millón de dólares por segundo, y se convirtió en el respaldo no sólo de los bonos del Tesoro estadounidense sino de muchas otras formas de deuda.

La intervención no sólo estabilizó la situación, sino que creó las condiciones para que los oligarcas financieros pudieran embolsarse cientos de miles de millones de dólares durante el peor periodo de la pandemia.

Desde entonces, ha habido problemas con la emisión de nueva deuda pública. El Tesoro modificó su última emisión de deuda a principios de este año alejándose un poco del extremo más largo del mercado para mitigar las turbulencias.

El mes pasado, un ciberataque contra ICBC, un banco chino, interrumpió las liquidaciones en el mercado del Tesoro durante varios días.

El artículo de The Economist describe el mercado del Tesoro como 'una red de una complejidad alucinante' que afecta a casi todas las instituciones financieras.

'Las letras a corto plazo y los bonos a largo plazo... son emitidos por el Tesoro. Se venden a 'intermediarios primarios' (bancos y corredores de bolsa) en subastas. A continuación, los agentes los venden a sus clientes: inversores extranjeros, fondos de cobertura, fondos de pensiones, empresas y proveedores de fondos del mercado monetario. Muchos compradores obtienen dinero para comprar bonos del Tesoro utilizando el mercado de repos a un día, donde los bonos pueden canjearse por efectivo. En los mercados secundarios, los operadores de alta frecuencia suelen poner en contacto a compradores y vendedores mediante algoritmos. Los participantes, en particular los grandes gestores de activos, a menudo prefieren comprar futuros del Tesoro —contratos que pagan al tenedor el valor de un Tesoro específico en una fecha acordada— ya que requiere menos efectivo por adelantado que comprar un bono directamente. Cada eslabón de la cadena es una vulnerabilidad potencial'.

Como consecuencia de las recientes crisis, los reguladores tratan de imponer nuevos controles en unas condiciones en las que el mercado de deuda ha crecido a pasos agigantados y el conflicto en el Congreso sobre el 'techo de deuda' amenaza continuamente con empujar a EE.UU. a un impago.

La deuda pública equivale actualmente a cerca del 100% del PIB, frente al 71% de hace una década. Su servicio representa ya una quinta parte de todo el gasto público y es una de las categorías de mayor crecimiento.

En el frente normativo, el Tesoro ha introducido algunos cambios menores, que The Economist califica de 'chanchullos', que aportan más datos, y el principal impulso procede de la Comisión del Mercado de Valores (SEC, Securities and Exchange Commission).

La SEC ha centrado su atención en el llamado comercio de base, que vincula el mercado de bonos del Tesoro con el mercado de futuros. Como hay una diferencia de precios muy pequeña, existe la posibilidad de obtener beneficios, y se ha aprovechado con avidez.

Los fondos de cobertura (hedge funds) pueden ponerse cortos vendiendo un contrato de futuros y comprando después el bono del Tesoro en el mercado cuando venza el contrato a un precio ligeramente inferior. A continuación, pueden acudir al mercado de repos para obtener más efectivo con el que financiar más operaciones básicas. Como las diferencias de precio son tan pequeñas, esto requiere una gran cantidad de dinero prestado para que sea rentable.

Si todo va bien, se obtienen grandes beneficios. Pero en tiempos de turbulencias, las bolsas de futuros exigen márgenes, es decir, que los prestatarios pongan más dinero. Se cree que esta es una de las razones de la 'carrera por el efectivo' en 2020, que llevó a la congelación del mercado del Tesoro.

La SEC propone que los fondos de alto riesgo más activos en el mercado sean designados intermediarios, lo que significa que estarán sujetos a una normativa más estricta. También está considerando normas que limitarían la cantidad que pueden recibir de los bancos para financiar sus operaciones.

Como era de esperar, los hedge funds no están de acuerdo, y Ken Griffin, responsable de Citadel, uno de los mayores y más rentables fondos, dijo que la SEC estaba 'buscando un problema'.

Los hedge funds desarrollaron sus operaciones altamente rentables en unas condiciones en las que los tipos de interés se encontraban en mínimos históricos y podían contar con la intervención de la Reserva Federal como respaldo del mercado si surgían problemas.

Pero estas condiciones han cambiado con la subida de los tipos de interés desde marzo de 2022. Además, se plantea la cuestión de hasta dónde puede llegar la Fed en su continuo rescate de los mercados financieros cuando existe una creciente preocupación por su estabilidad.

Esto se refleja en la subida del precio del oro en los últimos días, ya que cada vez se plantea más la pregunta: ¿cuánto tiempo puede seguir EE.UU. limitándose a emitir nuevos dólares con sólo pulsar un botón de ordenador para financiarse? Esto es intrínsecamente insostenible y, siendo así, como dice el viejo refrán en los círculos financieros, ser insostenible significa que en algún momento debe detenerse.

El aumento de los tipos de interés está teniendo repercusiones en la economía en general, cuestión que fue objeto de análisis por parte del columnista financiero de Bloomberg John Authers esta semana.

Comenzó señalando que se había producido un extraño no-acontecimiento en el sentido de que la ampliamente anticipada ola de impagos corporativos debido a la subida de los tipos de interés no se había producido, al menos de momento.

Pero ha habido dos de gran importancia. La reciente quiebra de WeWork fue la mayor de una empresa estadounidense desde la crisis financiera mundial (CFG), mientras que la desaparición del grupo inmobiliario austriaco Signa fue la mayor insolvencia de Europa tras la CFG.

Ambos grandes acontecimientos se produjeron 'con relativa calma'.

Sin embargo, la calma podría no durar, ya que Authers citó un estudio sobre el empeoramiento de la situación de endeudamiento de las empresas estadounidenses en un entorno de tipos de interés más altos.

Según una métrica ideada por el académico de la Universidad de Nueva York Edward Altman, en el siglo pasado más de la mitad de las empresas estadounidenses eran fuertes y sanas.

'Ese número ha caído ahora por debajo del 10% por primera vez en la historia', escribió Authers, añadiendo que 'el número de empresas que están en riesgo inminente de quiebra ha ido en constante aumento, y ha alcanzado un nuevo máximo'.

En la era de los bajos tipos de interés, las empresas se habían 'acostumbrado cada vez más a asumir riesgos con su salud financiera y salirse con la suya'.

También citó otras conclusiones sobre las llamadas 'empresas zombis', es decir, empresas que no producen suficientes beneficios para cubrir sus gastos por intereses.

La investigación descubrió que, en un periodo de tres años, 'algo más de una quinta parte de las empresas estadounidenses' entraban en esta categoría.

A primera vista, puede parecer que el motor económico capitalista funciona a las mil maravillas mientras el capital financiero se frota las manos ante la perspectiva de bajadas de tipos. Pero levante el capó y, desde el mercado del Tesoro hasta el mercado del oro y el mundo corporativo, hay signos crecientes de un mal funcionamiento importante.

(Artículo publicado originalmente en inglés el 7 de diciembre de 2023)