En marzo de 2020, al comienzo de la pandemia, el mercado del Tesoro de EE.UU., de 24 billones de dólares, vivió una experiencia 'cercana a la muerte' cuando durante varios días no se pudieron encontrar compradores para la deuda pública estadounidense, supuestamente el activo financiero más seguro del mundo.

La Reserva Federal de EE.UU. intervino con un rescate masivo de $4 billones para restablecer la estabilidad, pero dos años y medio después la amenaza de una repetición sigue estando siempre presente, como deja claro el Informe de Estabilidad Financiera de la Fed publicado el pasado viernes.

Resumiendo el informe en una breve declaración, la vicepresidenta de la Fed, Lael Brainard, escribió: 'El entorno actual de rápido endurecimiento monetario sincronizado a nivel mundial, elevada inflación y gran incertidumbre asociada a la pandemia y a la guerra eleva el riesgo de que una perturbación pueda conducir a la amplificación de las vulnerabilidades, por ejemplo, debido a la tensión de liquidez en los mercados financieros básicos o al apalancamiento oculto'.

La liquidez tensa se refiere a una situación en la que los operadores no pueden realizar grandes operaciones en activos financieros, incluido el mercado del Tesoro, sin desencadenar movimientos significativos en los precios, que, en el caso de una venta, pueden desencadenar una carrera de salidas y una crisis.

El apalancamiento oculto (deuda), asumido por los operadores financieros, pero oculto a la vista cuando los mercados son estables, puede convertirse en una cuestión importante si se producen movimientos a la baja. Ambas cuestiones aparecen en el informe de la Fed.

En su visión general, el informe dice que desde su anterior análisis, publicado el pasado mes de mayo, 'las perspectivas económicas se han debilitado y la incertidumbre sobre las mismas se ha mantenido elevada'.

Los bancos se mantuvieron estables, pero la historia es diferente en otras áreas del sistema financiero.

Los préstamos bancarios a instituciones financieras no bancarias 'alcanzaron nuevos máximos'. Además, como señala el informe, falta información sobre 'algunas partes del sector financiero no bancario, donde las bolsas de apalancamiento ocultas podrían amplificar los choques adversos' y la supervisión podría 'mejorarse con datos más completos y oportunos'.

Esta es una forma eufemística de decir que hay áreas del sistema financiero en las que las autoridades no tienen una idea real de lo que está pasando.

'Los mercados de financiación a corto plazo siguen teniendo vulnerabilidades estructurales, ya que algunos mercados e instituciones siguen siendo vulnerables a retiradas grandes e inesperadas, especialmente teniendo en cuenta las perspectivas altamente inciertas', dijo.

Muchos fondos de inversión en bonos y préstamos bancarios 'siguen siendo susceptibles de sufrir grandes reembolsos, ya que mantienen activos que pueden perder su liquidez en momentos de tensión'.

En otras palabras, se dan las condiciones para que se produzca el equivalente a lo que ocurría antiguamente: una corrida bancaria en la que los depositantes exigen que se les devuelva su dinero, pero no se les puede proporcionar porque se ha colocado en activos que no se pueden convertir fácilmente en efectivo.

El informe dice que la liquidez, es decir, la capacidad de negociar con activos sin un gran efecto en los precios del mercado, sigue siendo baja 'en varios mercados de activos clave'.

Este es el caso del importantísimo mercado del Tesoro, donde se compra y vende la deuda pública estadounidense, y que constituye la base del sistema financiero estadounidense y mundial.

Aunque el mercado había seguido 'funcionando sin problemas' en el último periodo, la liquidez parecía ser 'menos resistente de lo habitual'.

Esto había llevado a una situación en la que los participantes en el mercado habían recurrido a dividir las operaciones en trozos más pequeños para minimizar su efecto en los precios.

En este punto, la negociación de valores de mercado a corto plazo parece ser la más afectada, y el informe señala que la reducción de la 'profundidad del mercado' fue relativamente grande. Bajó a niveles 'en torno al punto más bajo observado durante el inicio de la pandemia de COVID-19' porque 'los precios de esos activos son más sensibles a las noticias sobre las perspectivas económicas a corto plazo'.

Según el informe, algunos tipos de empresas financieras no bancarias operaban con altos niveles de deuda. Su exposición era difícil de supervisar debido a las limitaciones de los datos existentes y 'estos desafíos elevaban el riesgo de que bolsas ocultas de apalancamiento pudieran amplificar los choques adversos'.

Al mismo tiempo, los cambios en la regulación, tras la crisis financiera de 2007-09, habían reforzado la capacidad de los bancos y los agentes de bolsa para absorber las pérdidas y aumentado 'la resistencia de estas instituciones'.

Pero este enfoque de 'por un lado, por otro' oscurece la conexión causal entre ambos fenómenos. La mayor implicación de las instituciones financieras no bancarias, y sus deudas ocultas, en los principales mercados de activos, es el resultado de los esfuerzos del capital financiero por eludir las restricciones a la obtención de beneficios derivadas de una mayor regulación en el ámbito bancario.

Esto ha llevado a una situación en la que una menor cantidad de actividad en el mercado del Tesoro está siendo llevada a cabo por los corredores de bolsa habituales.

'A medida que la brecha entre la actividad del mercado de intermediarios y la cantidad total de valores del Tesoro en manos de los inversores sigue creciendo', dice el informe, 'pueden aumentar las vulnerabilidades asociadas a la menor disposición o capacidad de los intermediarios para dar cabida a un aumento de la demanda de intermediación durante las tensiones de los mercados'.

Esta fue la situación en marzo de 2020, cuando no se pudieron encontrar compradores para los bonos del Estado, que los tenedores querían vender para satisfacer sus necesidades de efectivo, hasta que la Fed intervino.

El informe también señalaba otras áreas de posible inestabilidad.

Los préstamos bancarios a instituciones financieras no bancarias habían aumentado, según el informe. Pero también contaban con fuentes de financiación alternativas sobre las que había poca información y 'el grado de fragilidad de estas fuentes podría contribuir a la vulnerabilidad del sector financiero'.

Los fondos abiertos también encierran peligros. Son susceptibles de 'grandes reembolsos porque mantienen activos que se vuelven ilíquidos en medio de la tensión mientras prometen a los accionistas el derecho a reembolsar sus acciones cada día'.

Las aseguradoras han podido reducir sus deudas. Sin embargo, al mismo tiempo, han seguido aumentando sus tenencias de activos de riesgo, como los bonos corporativos de alto rendimiento [basura], entre otros, lo que 'deja las posiciones de capital de las aseguradoras vulnerables a aumentos repentinos del riesgo de impago'.

Las tensiones en el sistema financiero mundial derivadas de la subida del dólar, también podrían repercutir en el sistema financiero estadounidense. Esto podría producirse de varias maneras. Hay crecientes problemas financieros en las economías de mercado emergentes, ya que luchan contra el mayor coste de las importaciones, que conduce a la inflación, y la mayor carga de la deuda denominada en dólares.

Los problemas financieros de China, derivados de la crisis de la deuda inmobiliaria, podrían deprimir la actividad económica y provocar una contracción del comercio mundial.

El aumento del valor del dólar también puede llevar a los gobiernos y autoridades financieras extranjeras a vender bonos estadounidenses y otros activos para intentar apuntalar el valor de sus monedas. Los inversores privados podrían hacer lo mismo para acumular reservas de efectivo en dólares.

El informe de la Reserva Federal no fue noticia de primera plana, pero la prensa financiera se hizo eco de su importancia. El Wall Street Journal señaló que 'aunque hasta ahora no se ha producido una ruptura grave en la negociación del Tesoro, la posibilidad está lejos de ser impensable dado el tumulto de este año'.

El Financial Times comentaba que el 'reciente caos en el mercado de bonos soberanos del Reino Unido', que amenazaba las tenencias de 1,5 billones de euros en manos de los fondos de pensiones, había 'suscitado la preocupación de los responsables políticos'. La venta de gilts, deuda pública a largo plazo, que afectó a los mercados de crédito de EE.UU., 'ofreció un vistazo a la rapidez con que puede extenderse la agitación en un rincón del mercado'.

(Publicado originalmente en inglés el 6 de noviembre de 2022)