El Banco de Pagos Internacionales, la organización que agrupa a los bancos centrales del mundo, advierte de que el aumento de la deuda pública y los cambios en la forma en que se financia están creando mayores riesgos para la estabilidad del sistema financiero mundial.

La advertencia fue pronunciada en un importante discurso del director general del BPI, Pablo Hernández de Cos, en la London School of Economics la semana pasada.

Al comentar el discurso, el columnista del Financial Times Martin Wolf recordó que, antes de la crisis financiera de 2007-2009, el BPI había advertido sobre los riesgos que entrañaban las políticas monetarias acomodaticias, el endeudamiento excesivo y la falta de transparencia.

«Estas advertencias fueron ignoradas», escribió, y el resultado fue una «crisis financiera calamitosa». Ahora, el BPI vuelve a dar la voz de alarma.

Según De Cos, la conferencia se centró en «la combinación de los altos niveles de deuda pública y la creciente presencia de instituciones financieras no bancarias (IFNB) en los mercados de bonos soberanos», lo que planteaba «nuevos retos para la estabilidad financiera» tanto a nivel nacional como internacional.

Desde la crisis financiera mundial (CFM) de 2008 se habían producido dos cambios importantes. Se había producido un cambio hacia la financiación de la deuda pública y la presencia de las IFNB en esta financiación había crecido considerablemente, «facilitada por los mercados de financiación a corto plazo que permiten la acumulación de apalancamiento en el sistema financiero».

Los niveles de deuda soberana habían alcanzado máximos de posguerra en muchas economías avanzadas y se preveía que siguieran aumentando hasta alcanzar alrededor del 120 % del PIB en las economías avanzadas para 2030, según las previsiones del Fondo Monetario Internacional.

Si se tenían en cuenta las presiones fiscales debidas a los costes de las pensiones y la sanidad, así como el aumento del gasto en transición energética y el incremento del gasto en defensa, «las perspectivas de la deuda pública parecían aún más preocupantes».

Los costes de los intereses eran otro factor, ya que «puede que no vuelvan a los niveles muy bajos observados en la década anterior a la pandemia», y los tipos de interés actuales ya estaban «ejerciendo presión sobre las cuentas fiscales». Entre los países de la OCDE con pagos de intereses relativamente elevados, el gasto medio había aumentado del 3 % del PIB en 2021 al 4 % en 2024.

Uno de los cambios más significativos en el panorama financiero desde la crisis financiera mundial ha sido el desplazamiento de los bancos como fuente de financiación hacia las IFNB.

«Tras la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID-19, la flexibilización cuantitativa de los bancos centrales absorbió una gran parte del aumento de la deuda pública, lo que contribuyó a aliviar la presión sobre los rendimientos [el tipo de interés de los bonos del Estado]. Sin embargo, la posterior restricción cuantitativa, combinada con la disminución del apetito de deuda soberana de los gestores de reservas oficiales, aumentó la cantidad de deuda pública que tuvo que absorber el sector privado», afirmó De Cos.

Señaló que las IFNB eran un grupo diverso e incluían lo que él denominó «dinero real» o IFNB de inversores privados a largo plazo, como fondos de pensiones y compañías de seguros, e «IFNB altamente apalancadas», en particular fondos de cobertura.

La inversión en bonos del Estado es una operación internacional que se lleva a cabo en varias divisas. En consecuencia, es necesario realizar operaciones de cobertura para tener en cuenta las variaciones en el valor de las divisas, con el resultado que el mercado de swaps de divisas creció rápidamente después de la crisis financiera mundial y ahora es «muy grande», con contratos de swap de divisas pendientes que alcanzarán los 130 billones de dólares en 2023.

Aunque los inversores privados a largo plazo habían aumentado su presencia en los mercados de bonos del Estado, no han podido absorber por completo todo el aumento de la emisión de deuda pública.

«Esto se ha debido, al menos en parte, a la creciente preocupación por la sostenibilidad de las trayectorias fiscales y al deterioro de la solvencia de algunos soberanos de economías avanzadas», afirmó De Cos.

Las implicaciones de esta declaración, redactada en lenguaje financiero, son realmente trascendentales cuando se traduce.

Lo que se dice es que las inversiones en deuda pública se están frenando porque existe la preocupación de que las llamadas economías avanzadas, pilares de la economía mundial y de su sistema financiero, puedan no ser capaces de pagarlas.

No se ha nombrado a ningún país, pero es seguro que Estados Unidos es uno de ellos, ya que su deuda pública ha alcanzado la cifra récord de 38 billones de dólares y se prevé que siga aumentando, con unos intereses que alcanzan el billón de dólares al año y que se están convirtiendo rápidamente en la partida más importante del gasto público.

Según De Cos, la brecha entre la creciente oferta de deuda pública y la demanda de los bancos y las instituciones financieras no bancarias (IFNB) de «dinero real» ha sido cubierta por las IFNB apalancadas y los fondos de cobertura.

Cada vez más, lo hacen utilizando lo que se denomina estrategias de negociación relativas, que aprovechan las diferencias de precio muy pequeñas entre el precio de un título público y su precio en el mercado de futuros. Dado que la diferencia es mínima, la única forma de obtener beneficios es mediante un fuerte endeudamiento en el mercado de repos a corto plazo, o de recompra, para apalancar la operación.

Como resultado, las estrategias de valor relativo de los fondos de cobertura son «muy vulnerables a las perturbaciones adversas en los mercados de financiación, efectivo o d Esto se observó en la agitación del mercado de marzo de 2020 —la denominada «carrera por el efectivo»—, cuando «las demandas de cobertura adicional en los mercados de futuros del Tesoro provocaron una liquidación de las operaciones, lo que contribuyó a desestabilizar las espirales de desapalancamiento».

La interconexión global de todos los mercados financieros significa que una crisis en un área puede transmitirse rápidamente a otra. De Cos señaló que la tensión en el mercado de repos podría extenderse rápidamente al mercado de divisas y viceversa, lo que podría dar lugar a una «carrera mundial por los dólares», como se observó en marzo de 2020.

Pero esos acontecimientos no son más que una expresión dramática de la inestabilidad inherente a todo el sistema, que amenaza continuamente con salir a la superficie.

Un ejemplo de ello es lo que ocurrió el lunes, cuando el gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, señaló que el banco podría subir los tipos de interés a finales de este mes. En lo que un analista describió como un «efecto mariposa», los precios de los activos especulativos, sobre todo el bitcoin, cayeron bruscamente.

El temor inmediato fue que una subida de los tipos de interés japoneses afectara al carry trade, en el que los inversores piden prestados yenes japoneses a tipos bajos para invertir en activos de mayor rendimiento en Estados Unidos y otros lugares.

Y también hay preocupaciones a más largo plazo, porque Japón es el principal inversor internacional en deuda estadounidense.

Como dijo Michael Metcalfe, director de estrategia macroeconómica de State Street Markets, al Financial Times: «Cuanto más claro queda que los tipos japoneses... se están normalizando, mayor es la probabilidad de que los inversores japoneses empiecen a repatriar fondos de los mercados de bonos extranjeros o, como mínimo, compren menos bonos extranjeros, lo que eliminaría una fuente clave de financiación internacional en un momento en que la emisión soberana está aumentando».

Como ocurre con todos los estudios de este tipo sobre el cada vez más complejo sistema financiero mundial y el papel desestabilizador de los fondos de cobertura altamente apalancados y el crédito privado dentro de él, De Cos pidió una mayor supervisión y regulación por parte de las autoridades financieras.

Aparte del hecho de que, como todos los sistemas de mercado bajo el capitalismo, los mercados financieros son intrínsecamente anárquicos y no están sujetos a un control consciente debido a la propiedad privada, planteó entonces uno de los problemas inmediatos, incluso desde una perspectiva reformista limitada.

«Para supervisar, regular y controlar adecuadamente a las IFNB, los responsables políticos necesitan disponer de datos de alta calidad. Lamentablemente, existe una considerable opacidad en muchos de los mercados clave en los que operan las IFNB, lo que impide tener una visión global consolidada de estos mercados y de las principales exposiciones». En otras palabras, los futuros reguladores tienen grandes dificultades para determinar lo que está sucediendo.

Esto nos recuerda el famoso pasaje del Manifiesto Comunista en el que Marx compara la sociedad capitalista con el brujo «que ya no es capaz de controlar los poderes del inframundo que ha invocado con sus hechizos»

(Publicado originalmente en ingles el 3 de diciembre de 2025)